Mida peale hakata, kui pank sinu raha hoiustamise eest mitte peale ei maksa, vaid hoopis lisatasu nõuab? Selline küsimus, mis viis aastat tagasi pigem rahandusteoreetilisi ajakirju sisustas, sai mõne aasta eest uueks reaalsuseks mitmel pool maailmas. Mitte igal pool ja mitte veel väga laialdaselt, kuid siiski piisavalt, et ka Eesti avalikkust ergutada, kirjutab rahandusministeeriumi finantspoliitika ja välissuhete asekantsler Märten Ross (pildil) rahablogis.
Harjumatu on see igal juhul. Aga kas ka sisult imelik?
Intressimääraga tähistame me lepingulist lubadust, et keegi sinu vara (ajutise) kasutamise eest ka tasu maksab. Aga miks ta seda peaks tegema? Eks ikka seepärast, et tal on ühel või teisel põhjusel seda kapitali rohkem vaja kui sinul. Panga näitel võib siis eeldada, et ta sisselaenatud raha kellelegi kõrgema intressiga edasi laenab või on ajutiselt tal seda kapitali vaja muude kohustuste täitmiseks. Ja sellise lubaduse peale oled siis ka sina valmis oma tarbimist edasi lükkama.
Aga mis siis, kui tal pole seda kapitali vaja? Või on seda kapitali nii palju, et selle eest tavapärast hinda maksta ei taheta? Veel segasem – meil on ju küllaldaselt kogemust aegadest, kui muu vara hind kogunisti langeb. Seda küll mitte tingimata laenulepingutes, aga näiteks aktsia- või kinnisvaraturul, kus investeeringuid (ehk säästmist) teostatakse valdavalt selliste lepingutega, kus mingit tootlust keegi ei garanteeri. Isegi vastupidi – mõnikord on lausa keelatud seda lubadust reklaamida. Ja kui siis „see aeg“ majandustsüklist tulema satub, on need varade hinnad ka langenud. Paljude meelehärmiks. Selles võrdluses võib „ainult natuke“ varakaotust või ka negatiivset hoiusetootlust tunduda lausa lotovõiduna.
Seega, intressimäär väljendab kahe osapoole vahelist kokkulepet ja valmidust spekuleerida kapitali turuhinnaga. Hinnad aga nii tõusevad kui ka langevad ning selliselt võttes ei pruugiks ka võlalepingutes väärtuse langus arusaamatu olla.
Kas intressimäärad on madalad?
Kas intressimäärad on siis maailmas praegu madalad? Üldiselt võttes on nad madalad muidugi, kuid ajalooliselt mitte ka täiesti ennekuulmatul tasemel.
Esiteks võiks üle korrata, et negatiivsetest intressidest räägime praegu siiski vaid mõnede ja valdavalt lühemate lepingute kontekstis. Teatud võlakirjadel – näiteks Saksa või Jaapani riigivõlakirjade puhul – küll isegi lausa viie või kümne aasta ajahorisondini välja, kuid globaalselt on see siiski vähemus. Praktikas tähendab see siiski, et maailmas on väga palju investeerijaid, kes hindavad negatiivset intressitaset selliseks, mis väärib alternatiive silmas ikkagi pidades oma säästude paigutamist. Isegi sularaha hoidmine suures koguses omab selgeid kulusid ja ei pruugi parem olla.
Samas ei olnud maailma olulisim intresside indikaator ehk Ameerika võlakirjad negatiivse tootlusega ka mitte intressitsükli madalamas faasis ja päris negatiivseks ei läinud seal – vähemalt esialgu – ka rahapoliitilised lühiajalised intressid.
Pikas ajaloolises võrdluses on praegused intressid madalad, kuid ka mitte täiesti erakordsed. Kui püsivamaid nullilähedasi keskpankade negatiivseid intresse tasub otsida pigem suure sõja eelsest majandussurutisest, siis pikaajaliste intresside puhul võib 2–3 protsendi vahemikku kohata ka pikematel ajavahemikel – seda küll stabiilse rahalise keskkonnaga kullastandardi perioodist üle saja aasta tagasi või veel eelmise sajandi viiekümnendatest. Nii et mitte päris eriskummaline intressitase, aga võrdlemisi madal ikkagi.
Teiseks tuleks aga vahet teha lepingulisel intressimääral ehk nominaalsel tootlusel ja oodataval reaaltootlusel, kus intressist on maha arvestatud osapoolte hinnang tulevasele inflatsioonile ehk raha ostujõu üldisele langusele. Just eelmise sajandi ekslemised kõrge inflatsiooniga on tekitanud ilmselt ootusi, et „normaalsed madala krediidiriskiga intressid“ ongi üle 5 protsendi või lausa 10 protsenti. Kuid tihtilugu tähistas sellises keskkonnas lepinguline 5-protsendiline tootlus sisuliselt väiksemat reaaltootlust kui praegune 0 protsenti.
Peab siiski tõdema, et just reaaltootluse mõttes võib praegune olukord olla ajalooliselt eriline. Kui nominaaltootluste osas võib pikkade intresside taset pidada üsna võrreldavaks varasemate madala intressitasemega perioodidega, siis toonased reaalintressid olid eeldatavasti siiski kõrgemad praegustest. Selle põhjuseks oli toonane valdav eeldus, et hinnatase püsib pikalt sama, mistõttu pikaajalised nominaalsed ja reaalintressid olid üsna sarnased. Samas praegu, kui inflatsiooniootused suuremates majandustes on siiski vähemalt protsendi või paar positiivsed, tähendab nullilähedane või paariprotsendine intressikeskkond mitte lihtsalt madalat nominaalintresside taset, vaid veel enam eriti madalat reaalintresside taset.
Aga miks siis intressimäärad on nii madalad?
Aga miks on (reaal)intressimäärad siis nii madalad? Ja kas see on „uus reaalsus“ või oletatavasti pigem ajutine olukord?
Tehniliselt on lühiajalised intressimäärad muidugi keskpankade rahapoliitika otsene peegeldus ja seega väljendavad nende hinnangut tulevasele inflatsioonile ja majanduskasvule. Põhimõtteliselt näitavad ka pikaajalised intressid ju järgmiste aastate oodatavate lühiajaliste intresside ootusi.
Kuid selline otsene mõju peab paika ainult lühiajaliste nominaalintresside osas. Reaalintresside üle pole keskpankadel otsest võimu.
Seega võib madalate reaalintresside põhjuseid otsida pigem ikkagi üleilmsetest kapitali nõudluse ja pakkumise trendidest. Triviaalsena tunduv tõdemus peidab paraku endas ristipõiki vastupidiseid järeldusvõimalusi.
On see siis viide sellele, et globaalselt on kapitali kogunenud liiga palju ja/või näiteks laiemalt maad võttev vananemistrend on juba vähendamas investeeringunõudlust? Siis võiks seda protsessi pidada võrdlemisi püsivaks ning harjuma peaks pigem madala intressikeskkonnaga. Majanduspoliitilised jõupingutused selles olukorras võivad väga lihtsalt päädida hoopis kapitali allokatsiooni väärastavates suundades, näiteks liiga lõdva rahapoliitikaga lühiajaliselt muid varade hindu üles surudes. Mis siis mullina lõhkevad. Seda küll juba siis, kui valed signaalid majandusele oma kahju on jõudnud teha.
Või on hoopis majanduskasv ja sestap ka nõudluse kasv liiga aeglased, mistõttu ka nõudlust kapitali järele tavapärasest vähem? Sellisel juhul võiks eeldada, et madal reaalintressi tase on ajutine ning majandustsükli pöördudes tõusevad intressid kiiresti. Tõsi, reaalintresside langust täheldati eelmisel kümnendil juba siis, kui globaalne majanduskasv veel pigem väga kiire oli. Nii et võta nüüd kinni. Paradoksaalselt on intresside seisukohast ka muidugi nii, et lühiajaliselt toetaks selline diagnoos ikkagi rahapoliitika lõdvana hoidmist ehk lühiajalisi madalaid või ka negatiivseid intresse võime näha veel hea mitu aastat.
Segaduse lisamiseks peab tõdema, et neid tõlgendusvõimalusi on paraku veel. Kokkuvõttes ei peaks praeguseid madalaid või lausa negatiivseid intressimääru pidama väga ootamatuteks. Samuti ei julgeks arvata, et turu hinnang, et selline intressikeskkond võib püsida veel pikemalt, oleks põhjendamatu. Küll aga tuleb seejuures tõdeda, et majanduspoliitiliselt peegeldab see pigem probleeme kasvuootustega.
Märten Ross, rahandusministeeriumi finantspoliitika ja välissuhete asekantsler